Las comparaciones con 1999 son erradas

Recientemente, el S&P 500 alcanzó un nuevo máximo histórico, rompiendo por primera vez la barrera de los 5,000 puntos. Con la normalización de la inflación y la resiliencia del consumo en Estados Unidos, el prolongado mercado alcista de la renta variable está bien encaminado.

Sin embargo, muchos inversionistas están incómodos ante la reciente evolución de las cotizaciones de los líderes del mercado, es decir las acciones de "Los siete magníficos"¹ de Wall Street. Estas empresas obtuvieron en 2023 unos rendimientos significativamente superiores a los del mercado y concentraron la mayor parte de la rentabilidad generada por el S&P 500 el año pasado.

Este año, dichas empresas prosiguen su extraordinaria trayectoria y ya registran una ganancia promedio del 5.6% en enero (excluyendo Tesla), frente al 1.6% obtenido por el índice. Es cierto que, desde un punto de vista técnico, algunos segmentos del mercado de renta variable de Estados Unidos se están aproximando a terrenos de sobrecompra. No obstante, las comparaciones con la burbuja de las puntocom, que algunos analistas hacen en la actualidad, son totalmente erradas.

En primer lugar, es importante adoptar una visión más amplia para analizar el contexto político que condujo al estallido de dicha burbuja a principios del año 2000.

En aquel momento, la Fed estaba relajando su política monetaria para contrarrestar el impacto de la crisis financiera asiática de 1997, en un clima marcado por el alarmismo ante el "efecto 2000". Al mismo tiempo, las autoridades monetarias de la Unión Europea recortaban las tasas de interés en previsión de la introducción de la moneda común. En otras palabras, el alza de los precios de las acciones se vio alimentada por unas inyecciones de liquidez extremadamente generosas.

Negocios

Inteligencia Artificial afianza acciones de big techs

Si comparamos esta situación con 2023, el año pasado el mercado se disparó mientras la Fed proseguía su campaña de ajuste más agresiva de la historia, con un alza acumulada de la tasa de los fondos federales de 525 puntos básicos (pb) desde marzo de 2022. Además, si bien ahora la liquidez del sistema sigue estando muy por encima de los niveles anteriores a la pandemia, es la variación de la masa monetaria lo que más importa para las valoraciones de los activos. En términos interanuales, la liquidez, representada por el agregado monetario M2 de Estados Unidos, sigue contrayéndose a un ritmo del 2.3%. El actual ciclo del mercado no está impulsado por una política monetaria laxa, a diferencia de lo que ocurría en 1999.

En segundo lugar, el actual repunte del mercado de renta variable ha contado con el respaldo de unos beneficios sólidos y un récord en la generación de flujo de caja libre, especialmente entre las grandes plataformas tecnológicas.

Mientras que las métricas de valoración convencionales -como la relación precio-beneficio estimadas a futuro- muestran que en 1999 el precio de las acciones de las puntocom más destacadas duplicaba con creces el de los títulos de "Los siete magníficos" en la actualidad, su rendimiento del flujo de caja libre era entonces inferior a la mitad del que ofrecen los actuales líderes del mercado.

Las mejores empresas del S&P 500 se han convertido en máquinas de reembolso de efectivo y tanto las recompras de acciones como el pago de dividendos siguen su trayectoria ascendente a largo plazo. En términos más generales, las empresas de gran capitalización de Estados Unidos han pasado de ser una clase de activo de captación de efectivo a un mecanismo de reembolso de efectivo. Antes del cambio de milenio, la mediana anual de ofertas públicas iniciales (OPI) en Estados Unidos se situaba en 412. De 2001 a 2022, la mediana se situó en 106 OPI anuales. Tras un 2021 estelar para las OPI (311), tan solo se registraron 38 OPI en 2022 y 54 en 2023 y, según Goldman Sachs Global Investment Research, apenas se han realizado ocho ofertas en lo que llevamos de 2024.

Además, en estos momentos no hay pruebas de que exista una burbuja en la relación precio-beneficio. Sin embargo, ¿podría existir una burbuja en el componente de resultados? Es decir, ¿podrían los beneficios y sus previsiones estar inflados artificialmente? Una vez más, esto es muy poco probable, ya que en términos de liquidez las empresas están enfrentando uno de los entornos más complejos en años. Es más, hay evidencias de que se está actuando con relativa cautela en la gestión empresarial, ya que cada vez se hace más hincapié en la eficiencia del despliegue de capital.

En tercer lugar, actualmente la renta variable de Estados Unidos no está ni mucho menos tan cara en relación con la renta fija como lo estaba antes del estallido de la burbuja de las puntocom. El nivel prospectivo de la prima de riesgo de la renta variable (ERP², por sus siglas en inglés) se sitúa cerca de su mediana a largo plazo, lo que indica una valoración promedio de la renta variable frente a la deuda pública.

Si nos remontamos a 1999 y observamos esta misma métrica, la renta variable cotizaba entonces a niveles extremadamente altos en relación con la renta fija, con la ERP real de Estados Unidos llegando incluso a ser negativa durante un breve periodo, en el punto álgido de la fiebre de internet. Es más, mientras el mercado de la renta variable sigue su proceso de desaceleración en la emisión de valores, el mercado de la renta fija está intensificando su oferta con emisiones de bonos corporativos de Estados Unidos que alcanzaron un volumen histórico a lo largo del mes de enero. Al mismo tiempo, la oferta del Tesoro de Estados Unidos se mantiene sólida.

En conjunto, los fundamentales y su capacidad de resistencia ante la normalización de las tasas de interés apuntan a la extraordinaria calidad de los rendimientos que ofrecen actualmente los mercados de renta variable. Si bien es probable que se produzca una consolidación —que sería incluso bienvenida—, se espera que prosiga el mercado alcista prolongado en la renta variable.

Un golpe de realidad para la teoría de la desinflación inmaculada

La inflación del IPC de Estados Unidos sorprendió al alza en enero. El dato principal se situó en el 3.1%, superando la estimación de consenso del 2.9% y decepcionando a quienes preveían que, por primera vez desde marzo de 2021, este parámetro se situaría por debajo del 3%.

La inflación subyacente del IPC de Estados Unidos, que excluye los componentes más volátiles (alimentos y energía), también se situó por encima de lo esperado: alcanzó el 3.9%, frente a una estimación del consenso del 3.7%. Este último dato del IPC fue un golpe de realidad para la tesis de la desinflación inmaculada, que defiende una desaceleración ordenada de la inflación y que se produciría sin una contracción económica ni un aumento significativo del desempleo.

Desde el verano septentrional pasado, la inflación del IPC de Estados Unidos ha estado flotando ligeramente por encima del 3%, muy lejos de su máximo del 9.1% registrado en 2022, pero aún por encima del objetivo oficial de la Fed, que se sitúa en el 2%. En repetidas ocasiones, los principales bancos centrales han utilizado la analogía del maratón, donde el último kilómetro siempre es el más duro.

La idea detrás de esta comparación, conseguir que la inflación se sitúe en torno al 3%, puede ser relativamente fácil, pero lo más complicado es culminar el proceso y alcanzar la meta del 2%. Seguimos compartiendo esta opinión, ya que creemos que los cambios estructurales en la economía postpandemia harán que la inflación en Occidente termine por asentarse en torno al 3% en esta década, pero con una mayor volatilidad alrededor de este nuevo promedio.

Si profundizamos, podemos ver que la causa de la sorpresa inflacionaria del mes pasado es obvia: es la inflación de la vivienda, que se incrementó un 0.6% intermensual. Este componente recoge el alza del costo de la vivienda y de otros gastos relacionados y representa más del 40% de la inflación subyacente del IPC estadounidense. Si excluimos este componente, el aumento del IPC de Estados Unidos se situó en tan sólo un 1.5% interanual, el octavo mes consecutivo por debajo del 2%. No hay que olvidar que el Bureau of Labor Statistics (BLS) recurre a encuestas para hacer un seguimiento de la inflación de la vivienda y estas suelen estar sujetas a unas expectativas que evolucionan con lentitud. En efecto, el IPC que mide la inflación de la vivienda (un 6% interanual) tiende a estar rezagado con respecto a índices de alquiler en tiempo real, como el Zillow Observed Rent Index (un 3.4% interanual). Consecuentemente, es probable que pronto se reanude el efecto bajista de este factor.

El dato clave al que debemos estar atentos es la inflación subyacente de los servicios ajenos a la vivienda, que ha registrado su mayor alza intermensual desde abril de 2022. No obstante, algunos economistas no han tardado en señalar la incidencia de la temporada como la culpable en este caso, ya que normalmente las empresas aprovechan el comienzo del año para reajustar sus precios con el fin de proteger sus márgenes de beneficio, y esto introduce un impulso pasajero en esta medida de la inflación. 

Esto es aún más cierto si se tiene en cuenta que el proceso de ajuste estacional del BLS ha resultado inadecuado a la hora de compensar la oscilación estacional inducida por este "efecto enero", ya que las importantes distorsiones que la pandemia del Covid-19 dejó en la economía han causado estragos en los ajustes estacionales por regla general.

En resumen, prevemos que la inflación de Estados Unidos continuará moderándose y la teoría de la desinflación inmaculada sigue siendo nuestra hipótesis de base. Mientras tanto, las previsiones de recortes de tasas de la Fed se han reducido considerablemente tras conocerse el informe del IPC estadounidense. Si bien las expectativas del mercado aún exigen más recortes de tasas que las propias proyecciones de la Fed, un recorte total de 25 pb ha sido eliminado de las previsiones del mercado para 2024.

Para ser claros, los recortes de tasas de la Fed no son necesariamente alcistas para el mercado. Todo depende de la razón que haya detrás de ellos, naturalmente. La situación es muy diferente si la Fed baja las tasas para mitigar una fuerte desaceleración económica o si las debe recortar para bajar las tasas reales y normalizar su postura en política monetaria, puesto que confía haber progresado lo suficiente en el terreno de la inflación.

En cualquier caso, el hecho de que la Fed solo recorte las tasas tres veces este año, en lugar de efectuar entre cuatro y seis reducciones, no cambia de forma significativa las perspectivas para los activos de riesgo a menos que la Fed recorte las tasas para contrarrestar una recesión. La clave es que, con la desinflación bien afianzada y unas previsiones de inflación a más largo plazo firmemente ancladas, la Fed se encuentra de nuevo en una posición cómoda para normalizar su política monetaria y contrarrestar la posible debilidad de la economía utilizando herramientas convencionales.

China continúa exportando desinflación

Las presiones deflacionistas en China no dejan de intensificarse, con una caída interanual de los precios del 0.8% en enero, la tasa más baja desde la crisis financiera mundial iniciada en 2007. La demanda interna sigue siendo débil, como consecuencia directa de la actual recesión de balance, una situación en la que los hogares están reduciendo su apalancamiento en lugar de gastar o invertir.

A modo de recordatorio: en una recesión de balance, la política monetaria convencional se vuelve básicamente ineficaz. Hasta ahora, las medidas de estímulo públicas para sostener la economía se han centrado principalmente en apoyar el ámbito productivo, sin ayudar directamente al consumo por medio de subvenciones al sector privado. Las autoridades chinas aún tienen que dar pruebas de su capacidad para estabilizar la situación actual aplicando medidas eficaces y de magnitud adecuada. Por ahora, están tratando los síntomas de su problema, pero no sus raíces.

China se enfrenta actualmente a una serie de retos estructurales, como son la contracción demográfica, el agotamiento de la burbuja inmobiliaria, las tensas relaciones geopolíticas con Occidente y un entorno normativo sumamente volátil. Las presiones deflacionistas también son evidentes en los precios chinos a la exportación, que cayeron un 8.4% interanual en diciembre. La bajada de los precios en China debería seguir siendo un factor desinflacionario a nivel mundial este año, ya que el gigante asiático es la mayor economía manufacturera del mundo, con un 30% del valor añadido manufacturero global y un 20% de las exportaciones manufactureras mundiales. 

En cuanto a los mercados chinos de renta variable, las valoraciones actuales resultan tentadoras. Independientemente de los parámetros de valoración que se utilicen, la renta variable china está cotizando a niveles extremadamente bajos en términos históricos. Además, la última encuesta de gestores de fondos realizada por Bank of America pone de relieve un marcado sentimiento bajista y un posicionamiento muy moderado. En estas circunstancias, a corto plazo aumenta el potencial de sorpresas alcistas en forma de bruscos repuntes contrarios a la tendencia y podría verse amplificado por la cobertura de posiciones cortas.

Pensamos que la renta variable china está barata por un motivo fundamentado. Desde un punto de vista estratégico y en el contexto de las actuales políticas públicas, esta clase de activo no ofrece una buena relación riesgo-beneficio. Teniendo en cuenta que es poco probable que el mercado en general cree valor para los accionistas en un futuro previsible, los inversionistas en carteras multiactivo-mundiales pueden permitirse ignorar los valores chinos.

Los inversionistas que toleren el riesgo y estén interesados en una asignación a la renta variable china aún podrían intentar explotar tácticamente las oportunidades que se presentan en un entorno tan deprimido. Sin embargo, deberían centrarse en una breve lista de empresas con balances de alta calidad e importante generación de flujo de caja libre. Esta estrategia ha funcionado para la renta variable japonesa desde principios de siglo, en un contexto de deflación y crecimiento plano del producto interno bruto nominal.

1/ Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia, y Tesla

2/ La prima de riesgo de la renta variable (ERP) mide el rendimiento adicional esperado a largo plazo al invertir en acciones con respecto a los activos libres de riesgo.