Banxico y las expectativas de los analistas
El martes se publicaron los resultados de la última Encuesta de Expectativas que Citibanamex recaba entre los especialistas en economía del sector privado.
El resultado más destacado es que de los 35 participantes encuestados, 33 de ellos anticipan que el primer recorte a la tasa de interés de referencia de Banco de México tendrá lugar en la próxima reunión de política monetaria y que el banco central dará a conocer el 21 de marzo. Los dos restantes lo esperan para la siguiente reunión que tendrá lugar en mayo. En todos los casos, los 35 analistas coinciden en que el primer recorte de la tasa de interés de política monetaria será de 25 puntos base, de tal forma que el objetivo operacional para la tasa de fondeo bancario a un día disminuiría a 11%.
Lo sorprendente de esta expectativa de recorte en la tasa de referencia es que persiste la enorme discrepancia entre los pronósticos de Banco de México y las expectativas de los analistas para las tasas de inflación anual para el cierre de 2024 y el cierre de 2025.
En particular, las proyección de los analistas para la inflación general al cierre de 2024 se revisó marginalmente a la baja a 4.1% (en relación con el 4.2% de la mediana de encuesta anterior). Esta estimación para el cierre de 2024 continúa por encima del pronóstico de Banco de México de una inflación promedio anual en el último trimestre de 2024 de 3.4%, ratificado en el Informe Trimestral octubre-diciembre de 2023 que se el banco central dio a conocer el 28 de febrero.
Análogamente, las proyección de inflación general de los analistas para diciembre de 2025 permaneció sin cambio en 3.7%, de tal forma que las expectativas de los analistas para diciembre del año próximo son incluso superiores a los pronósticos del Banco de México de 3.4% para el último trimestre de 2024 y de 3.1% para el segundo trimestre de 2025.
De hecho, las proyecciones de inflación general promedio anual de la encuesta de Citibanamex para el periodo 2026-2030 permanecieron prácticamente inalteradas al disminuir de 3.69% en la encuesta del 20 de febrero, a 3.68% en la encuesta de ayer, de tal forma que también se mantienen por encima de los pronósticos de banco central. Al respecto, conviene resaltar que los pronósticos de los analistas han resultado más acertados que los del propio banco central.
En mi opinión, estas proyecciones de inflación de los analistas no son congruentes con sus propias expectativas de una disminución del objetivo operacional de la tasa de interés de la política monetaria de 25 puntos base en el primer semestre de este año.
¿Qué va a pasar?
Inmediatamente surge la pregunta de cómo reconciliar la divergencia entre los pronósticos de inflación del Banco de México y las proyecciones de los analistas. En realidad, estos últimos no parecen compartir la idea de que en el muy corto plazo estén dadas las condiciones para reducir la tasa de interés de la política monetaria y que la trayectoria de la inflación sea congruente con la convergencia a la meta de 3% en el segundo trimestre de 2025.
En opinión de algunos especialistas del sector privado y de un servidor, en noviembre de 2023 el Banco de México parecía convencido de que la desinflación observada hasta ese momento continuaría, especialmente en su componente subyacente a pesar de que la disminución de la inflación general se había apoyado en una reducción significativa del componente no subyacente que, a su vez, favoreció el proceso de desinflación del componente subyacente. Por esta razón, en artículos anteriores manifesté mi preocupación de que la desinflación no mostraba las características de una desinflación sostenible.
A pesar de ello, el Banco de México dio señales claras en su intención de reducir la tasa de interés de política monetaria en el corto plazo, como quedó de manifiesto en la modificación de la guía prospectiva a mantener el nivel de la tasa de referencia en 11.25% “por un periodo prolongado” a “por cierto tiempo”. En diciembre de 2024 los mercados financieros en Estados Unidos descontaban con una probabilidad de 80% que la Reserva Federal (en realidad del Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto, FOMC) podría iniciar la fase descendente de la tasa de fondos federales en el primer trimestre de 2024, de tal forma que ello podría facilitar la reducción de la tasa de referencia de Banco de México en ese mismo trimestre.
Sin embargo, este panorama se modificó drásticamente. Por una parte, en México comenzaron a revertirse muy rápidamente las disminuciones de la inflación no subyacente anual, de tal forma que el descenso de la inflación subyacente ha continuado, aunque a un menor ritmo en el último bimestre, y el repunte de la inflación no subyacente ha prácticamente cancelado el efecto de la baja del componente subyacente sobre la inflación general. A ello se suma una persistencia mayor que la anticipada en el componente de servicios de la inflación subyacente, la cual ha sido alimentada por la fortaleza del mercado laboral y los incrementos salariales en niveles de dos dígitos.
Por otra parte, el discurso de los miembros del FOMC y del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell se tornó cada vez más cauteloso. De hecho, la percepción de que habrá una disminución de la tasa de fondos federales en el primer trimestre de 2024 se ha debilitado y ahora los mercados esperan que la baja de tasa de fondos federales se posponga hasta el segundo semestre del año en curso.
En contraste, en el caso de México es preocupante que, a pesar de que los analistas consideran que no están dadas las condiciones para hacerlo, esperaban, por lo menos hasta muy recientemente, que así ocurrirá por el simple hecho de que la Junta de Gobierno del Banco de México parecía empecinada en hacerlo.
Me temo que los resultados de la Encuesta de Expectativas de Citibanamex sobre un primer recorte a la tasas de referencia, aún no reflejan cabalmente (i) el comportamiento reciente de la inflación no subyacente, (ii) la evolución mostrada por los determinantes de la inflación subyacente, aunado a (iii) la cautela mostrada por el FOMC sobre la baja en la tasa de fondos federales, así como (iv) las declaraciones encontradas de los integrantes de la Junta de Gobierno tanto en la última minuta como en la presentación del Informe Trimestral octubre-noviembre 2023 el pasado 28 de febrero.
En particular, la gobernadora Victoria Rodríguez mencionó que el Banco de México analiza la posibilidad de iniciar las disminuciones de la tasa de política monetaria en las próximas reuniones, en función de reconocer el avance que se ha observado en la disminución de la inflación y la posición de postura monetaria alcanzada y que se estará evaluando la reducción de la inflación subyacente porque es la que refleja de mejor manera la tendencia de inflación.
Rodríguez añadió que la inflación general ha disminuido 425 puntos base por debajo del máximo que alcanzó de 8.7% en septiembre de 2022, para ubicarse en 4.45% en la primera quincena de febrero de 2024, y la inflación subyacente ha disminuido 388 puntos base respecto de su máximo que fue a finales de 2022 para situarse en 4.63% en la primera mitad de febrero 2024.
En mi opinión, la gobernadora está considerando seriamente reducir la tasa de interés de referencia el próximo 21 de marzo si la inflación subyacente sigue mostrando una tendencia a la baja en los datos de inflación correspondientes a febrero y la primera quincena de marzo que serán dados a conocer por el INEGI (como es costumbre, el Banco de México conocerá de antemano el dato de inflación con alguna anterioridad a la divulgación del INEGI de esta información los días 9 y 23 de marzo).
Por su parte, el subgobernador Omar Mejía fue mucho más explícito en su convicción de que el primer recorte de la tasa de interés debe tener lugar este mes. Comentó que “en las próximas decisiones será importante reconocer que el balance de riesgos para la inflación es menos adverso que en 2022 o inicios de 2023 y considerar los avances observados en la desinflación, ya que hay una menor frecuencia en la revisión de precios al alza”. Aunque advirtió que si bien “hay que ser cautelosos, … hay condiciones para evaluar y hacer ya un ajuste en la tasa de referencia, y hay un amplio margen para disminuir la tasa de referencia”.
Además, Mejía argumentó que “el nivel de la tasa de interés actual de 11.25% y de 7.47% de la tasa real ex ante, son niveles históricamente (sic) elevados que respondieron en parte a los riesgos de naturaleza típica a los que la inflación se estaba enfrentando” y subrayó que “un ajuste en la tasa de referencia no será un impedimento para contar todavía con una postura monetaria restrictiva”. Añadió que “los ajustes a la postura van a tener que ser graduales y que el reto será ajustar el grado de restricción en congruencia con la inflación.” [Las negritas y los paréntesis son míos]. En pocas palabras, el subgobernador Mejía parece estar convencido que hay que reducir la tasa de referencia en la próxima reunión de política monetaria. En mi opinión, sus argumentos no pasan la prueba de la risa.
Por otra parte, celebro la cautela mostrada por las subgobernadoras Galia Borja e Irene Espinosa, y por el subgobernador Jonathan Heath. Esta cautela es precisamente lo que se espera de todo banquero central. A pesar de lo escaso de sus intervenciones, me pareció suficientemente explícita su discrepancia con las opiniones de la gobernadora Rodríguez y el subgobernador Mejía.
Me quedo con la contundencia de lo expresado por el subgobernador Heath: “el mercado no cree que podamos bajar la inflación y que pudiera llegar a 3.5% a fines de 2024 y están pensando que ni siquiera la vamos a bajar a 4%... sería un error enorme bajar prematuramente la tasa de referencia si no tenemos claro que podemos ganar la batalla a la inflación en el tiempo estimado”.
Con base en las consideraciones anteriores, no creo que sea posible descartar que Banco de México mantendrá sin cambio su tasa de referencia de la política monetaria en marzo. Es posible que en la próxima Encuesta de Expectativas de Citibanamex que se publicará el 20 de marzo, el mismo día en que la Junta de Gobierno de Banco de México se reunirá para tomar su decisión de política monetaria y que comunicará al día siguiente, observemos un cambio abrupto en la previsión de los analistas sobre la fecha en que tomará lugar el primer recorte en el sentido antes mencionado. Este es el mejor escenario posible.
Por el contrario, si los analistas mantienen su expectativa de que el 21 de marzo el banco central llevará a cabo su primer recorte de su tasa de referencia, el Banco de México enfrentará una aparente disyuntiva entre (i) validar las expectativas de los analistas, o (ii) mantener sin cambio su tasa de referencia a pesar de la expectativa de un primer recorte.
En el primer caso el banco central estaría instrumentando una política monetaria acomodaticia de las expectativas de inflación de los analistas que podría dar lugar a que dentro del horizonte de pronóstico de la inflación del banco central se siga postergando la convergencia a la meta de inflación más allá del segundo trimestre de 2025.
En el segundo caso estaría instrumentando una postura de política monetaria suficientemente restrictiva para alinear las expectativas de inflación hacia una trayectoria más congruente con sus pronósticos y alcanzar la meta de inflación en el tiempo estimado.
En ambos casos, el Banco de México debe mantener sin cambio la tasa de referencia este mes; es un sí o sí.
Abraham Vela Dib
Economista por el Tecnológico de Monterrey, maestro en Economía por el Colegio de México y doctor en Economía por la Universidad de California en Los Ángeles. Fue presidente de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR) desde 2018 hasta 2021. Antes, trabajó en el Banco de México y la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Actualmente es profesor en el Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM).
